第五节 对赌协议

一、关注要点

对赌协议主要存在于私募股权投资中，投融资双方在协议中约定一定的条件，如果约定的条件出现，由投资方行使估值调整权利，以弥补因高估企业自身价值的损失；如果约定的条件未出现，则由融资方行使一种权利，以补偿自身因企业价值被低估的损失。双方约定的这种机制被称为“估值调整机制”。按对赌标的不同，对赌可分为股权对赌、现金对赌和优先权对赌等。股权对赌可能导致股权结构不稳，控制权变更；现金对赌可能导致资金占用、大额分红等问题；优先权对赌中，如果一方获得优先利润分配权、剩余财产优先分配权、超比例表决权、董事会一票否决权等，则可能损害中小投资者的利益。

科创板的拟上市企业均是科技创新企业，技术的研究和发展前景都具有不确定性。在融资时，投资方与企业自身对企业估值往往存在差异，需要约定对赌协议的可能性很大。在《上海证券交易所科创板股票发行上市审核问答（二）》（以下简称《科创板审核问答（二）》）中，上交所对于科创板发行人在引入私募股权投资基金、风险投资基金等机构投资时约定估值调整机制即对赌协议，较以往主板等板块发行上市的审核有了一定的放宽。《科创板审核问答（二）》首先明确了科创板发行人处理对赌协议的基本原则是要清理对赌协议，但同时也对清理对赌协议有一定的放宽。该文件规定，同时满足以下4项要求的对赌协议可以不清理：

第一，发行人不作为对赌协议的当事人。一种情形是投资者与目标公司之间对赌是否有效。以2012年11月“甘肃世恒有色资源再利用有限公司、香港迪亚有限公司与苏州工业园区海富投资有限公司、陆波增资纠纷案”为例，最高人民法院认为，投资者与目标公司之间的补偿条款如果使投资者可以取得相对固定的收益，则该收益会脱离目标公司的经营业绩，直接或间接地损害公司利益和公司债权人利益，对赌协议是无效的；但如果目标公司股东对投资者的补偿承诺不违反法律法规的禁止性规定，则对赌协议是有效的。对科创板发行人而言，如果发行人是对赌协议的当事人，投资机构的收益脱离发行人的经营业绩，可能损害公司利益和公司债权人利益，且发行人成功上市，对赌失败后公司利益的受损可能导致科创板市场上的投资者承受风险。另外一种情形是发行人作为对赌担保方，目标公司不直接作为对赌责任的义务人，仅作为股东担保人为股东履行对赌义务提供连带责任保证或承担补充赔偿责任。这种情况下，发行人作为担保人，是否属于对赌协议的当事人，即如果对赌协议中约定发行人承担连带担保责任，发行人在申请上市的过程中是否可以保留具有此类条款的对赌协议或担保协议？对于公司作为担保人的对赌协议，最高人民法院认为，此类对赌协议是有效的。

在2018年的“强静延与曹务波等股权转让纠纷再审案”中，最高人民法院认为，《公司法》第16条之立法目的，是防止公司大股东滥用控制地位，出于个人需要因为个人债务而由公司提供担保，从而损害公司及公司中小股东权益。该案所涉担保条款虽系曹务波代表瀚霖公司与强静延签订，但是3000万元款项并未供曹务波个人投资或消费使用，亦并非完全出于曹务波个人需要，而是全部打入瀚霖公司资金账户，供瀚霖公司经营发展使用，有利于瀚霖公司提升持续盈利能力。这不仅符合公司新股东强静延的个人利益，也符合公司全体股东的利益，瀚霖公司本身是最终的受益者。即使确如瀚霖公司所述并未对担保事项进行股东会决议，但是该担保行为有利于瀚霖公司的经营发展需要，并未损害公司及公司中小股东权益，不违背《公司法》第16条之立法目的。因此，认定瀚霖公司承担担保责任，符合一般公平原则。最高人民法院做出上述判决的价值取向在于，鼓励交易、尊重当事人意思自治、保障商事交易的程序正义。公司承担连带保证责任的对赌协议虽然在司法裁判中被认定是有效的，但目标公司对大股东回购义务承担连带责任，实质上会导致以公司的财产承担责任，对公司、公司债权人、投资者而言，存在的风险相比于发行人直接作为对赌协议的当事人没有实质性减弱。目标公司可能作为连带责任保证人以共同诉讼人的身份参与到案件诉讼中。因此，如果对赌协议或相关配套协议中约定发行人为股东的对赌责任提供连带责任保证，清理相关对赌协议或相关配套协议也许是更稳妥的选择。

第二，对赌协议不存在可能导致公司控制权变化的约定。该要求源自《科创板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》第12条中“控股股东和受控股股东、实际控制人支配的股东所持发行人的股份权属清晰，最近两年实际控制人没有发生变更，不存在导致控制权可能变更的重大权属纠纷”的规定。股份权属不清晰、控制权不稳定容易构成企业上市的实质性障碍。投资者与科创板拟上市企业的股东、实际控制人对赌，应尽量避开股权调整/稀释型、股权回购型、股权激励型的对赌协议，结合上市规则谨慎设计适当的对赌条款。

第三，对赌协议不与市值挂钩。市值是科创板一项重要的上市指标，若对赌协议与市值挂钩，容易加大市值被操纵的风险。一味追求唯市值化的经营，会使企业产生重市值、轻业务的问题。此外，科创板对股价的涨跌幅限制放宽到了20%，意味着上市企业的市值波动将更大，对赌协议与市值挂钩将增加对赌协议的风险性，不利于企业保持稳定性。

第四，对赌协议不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。本项要求属于兜底条款，与前3项不同，会严重影响发行人持续经营能力或严重影响投资者权益的对赌协议已被列入需要清理的范围。

二、案例解读

（一）博瑞医药

博瑞生物医药（苏州）股份有限公司（以下简称“博瑞医药”），是研发驱动型的高科技制药公司，致力于研发及生产原创性新药和高端仿制药。

发行人的实际控制人与投资方存在对赌协议，且存在以发行人作为对赌义务方的情况，最初各方约定对赌协议在发行人申报上市时“中止”，但未获得上交所认可，后各方补充约定所有对赌协议立即“终止”且自始无效，3轮问询终获认可，具体情况如下：

第一轮问询中，上交所询问发行人在历史沿革中是否存在发行人、控股股东、实际控制人与其他股东的对赌协议。发行人答复，2015年9月与2018年11月，中金佳泰、红杉智盛等投资方与发行人的实际控制人签署对赌协议，约定如发行人未完成上市，投资方有权要求发行人及其实际控制人回购股份。2019年3月，发行人与投资方签署补充协议，约定对赌协议自发行人向证监局提交上市辅导验收申请之日起中止，并自完成上市之日起终止且自始无效，但在撤回上市或上市被否时自动恢复效力。保荐机构和发行人律师提出，发行人历史沿革中存在发行人、控股股东、实际控制人与其他部分股东签订对赌协议或类似条款的情形，但相关条款已经中止，并自发行人完成上市之日起终止且自始无效。

第二轮问询中，上交所再次就对赌协议提出问询。根据首轮问询回复，博瑞医药存在多份对赌协议，上交所要求公司以列表方式，简明披露发行人、控股股东、实际控制人与其他股东的对赌协议约定和执行情况。

第三轮问询中，上交所再度要求发行人说明是否所有对赌协议或对赌条款已经被彻底清理，发行人所有曾签署的对赌协议的对赌各方之间是否存在纠纷或潜在纠纷，以及对赌协议相关事项对此次发行上市的影响。博瑞医药回复称，对赌、回购、估值调整或类似条款已全部终止，不存在发行人作为对赌条款当事人的情形，不存在对赌条款可能导致发行人控制权变化的情形，不存在对赌条款与市值挂钩的情形，不存在严重影响发行人持续经营能力或者其他严重影响投资者权益的情形。在与投资方先进制造、国投创新对赌时，公司向投资方承诺，公司2016年、2017年、2018年3个会计年度的税后净利润分别不低于3000万元、4800万元和8000万元。对于对赌触发情况，博瑞医药表示，上述对赌条款约定的利润承诺及补偿事宜虽已触发，但先进制造、国投创新、健康一号、健康二号、南京道兴均未就利润承诺及补偿事宜向发行人及袁建栋、钟伟芳、博瑞创投提出任何申请或主张，且不存在发行人及袁建栋、钟伟芳、博瑞创投按照对赌条款约定履行补偿义务的情形。协议各方就上述利润承诺及补偿条款的履行事宜，未产生任何纠纷。

（二）铂力特

西安铂力特增材技术股份有限公司（以下简称“铂力特”）成立于2011年7月，是中国领先的金属增材制造技术全套解决方案提供商。铂力特业务范围涵盖金属3D打印、工艺设计开发、软件定制化产品等，构建了较为完整的金属3D打印产业生态链。

铂力特及其实际控制人在申请上市前与投资机构签有对赌协议，约定了股份回购、股份转让限制、优先增资权、最优惠待遇等对赌条款；同时，实控人与发行人其他部分股东亦签有对赌协议，约定实控人在依照前述对赌协议履行回购义务后，其他部分股东对实控人负有补偿义务。铂力特与博瑞医药的不同点在于，前者在充分地解释对赌协议符合《科创板审核问答（二）》的4项要求情况下，对协议的终止保留了恢复条件。申报IPO前，铂力特对上述两份对赌协议均进行了清理，但在与相关当事人协议终止对赌条款的同时，保留了效力恢复条款，即在“申请材料未被受理，或申请材料被铂力特撤回，或中止审查超过12个月，或申请被中国证券监督管理委员会/上海证券交易所终止审查或不予注册或否决，以及因其他原因导致铂力特未能上市”的情况下，铂力特实控人的回购义务以及其他部分股东对实控人的补偿义务将恢复效力。保荐机构和发行人律师主要基于4项理由：一是发行人为对赌协议的签署方，但未负协议中约定的义务且不是协议责任的承担方，因此，发行人不是对赌协议的当事人。二是发行人的实际控制人拥有银行存款、多处价值较高的房产及其他公司股权等个人财产，足以覆盖履行股份回购义务所需资金，并且履行股份回购义务后其持股比例将会增加。三是对赌协议已经终止（在撤回上市后恢复效力），即在上市审核期间均已经终止，发行人的实际控制人不承担股份回购义务，对赌协议不会导致发行人的控制权发生变化。四是对赌协议以发行人是否成功上市为触发条件，且未约定与发行人市值相关的内容，对赌协议未与发行人市值挂钩；对赌协议仅在发行人不能成功上市时触发，如果发行人成功实现上市，则对赌协议终止且不可恢复，不会对发行人持续经营能力或者投资者权益构成严重影响。

上述效力恢复条件的设置模式为“上市重大负面事件+时限”。上市重大负面事件包括申请材料未被受理、申请材料被发行人撤回、终止（中止）审查、不予注册或否决等。按照“上市重大负面事件+时限”模式设置的效力恢复条件一旦触发，发行人基本已丧失上市可能。铂力特能够保留“效力恢复条款”，固然在于其符合“四项豁免条件”的形式要件，更在于“效力恢复条款”触发时发行人已上市无望，已不再适用“四项豁免条件”等证监会相关规定。

案例点评

尽管上交所关于发行人在发行上市申请前清理对赌协议明确提出“四项豁免条件”，但出于谨慎性考虑，建议发行人在发行上市申请前最好彻底清理对赌协议。从尽可能兼顾投资机构权益与减少上市障碍的角度出发，可以尝试在清理对赌协议的同时设置效力恢复条款，但应尽量采用“上市重大负面事件+时限”模式设置效力恢复条款，同时还应确保其他已终止的对赌条款至少符合“四项豁免条件”的形式要件。如发行人确需保留对赌条款，则应当从充分保障对赌协议独立性的角度设计或改造对赌条款，切实做到对赌条款不约束发行人，对赌义务的触发不与发行人的有关状况挂钩，对赌条款的执行不需要发行人的参与。