2 美联储退出量化宽松政策冲击传导渠道的理论模型

2.1 Mundell-Fleming-Dornbush模型

本文沿用以凯恩斯分析框架为基础的Mundell-Fleming-Dornbush模型（以下简称M-F-D模型），对货币政策在国际上的溢出效应进行理论研究，探究溢出效应的传导机制。

根据M-F-D模型，列出两国货币与商品市场的均衡条件：

本国商品市场均衡：

他国商品市场均衡：

本国货币市场均衡：

他国货币市场均衡：

本国国际收支平衡：

他国国际收支平衡：

等式（1）～等式（6）中，Y是总产出水平，C、I、G分别代表总消费、总投资和政府支出，m和p是名义货币供给与总价格水平的对数形式，l是实际货币需求的对数，r代表利率水平，X-M代表经常账户盈余，F表示净资本流出。

为进一步表现投资I随利率提升而减少的趋势，以及经常账户余额与收入水平、实际有效汇率间的关系，将函数表示为：

其中，e代表自主性投资，d代表投资对利率的敏感度，r代表本国利率水平。Q代表本国自主性净出口，γ代表边际进口倾向，n代表净出口受实际汇率影响的变动比率，EP代表实际汇率水平。

将式（7）、式（8）代入式（1），可得如下形式：

假设国际资本流出与利差线性相关，r_w表示世界利率，即：

将式（8）、式（10）代入式（5），可得：

同理，式（9）、式（11）也变为：

结合式（3）、式（4）、式（9）、式（11）、式（12）、式（13）可以得出美国退出量化宽松政策对他国经济的溢出效应。首先，美国货币供应量紧缩将引起其利率、汇率的上升，一方面，这会通过降低他国出口商品的相对价格引起他国经常账户余额的增加；另一方面，利率上升也会减少美国的消费需求，进而减少其对他国商品的进口总额。同时，利差的扩大使得他国的金融账户出现逆差，流动性的快速撤出将引起他国股市的大幅震荡。

由此可见，美国退出量化宽松政策的溢出效应有多种传导渠道，且在有些渠道下传导效果存在相互抵消的可能，其冲击程度与响应国家的汇率制度、出口商品结构等密切相关，在不同经济体间存在明显差异，需要进一步通过实证检验结果来对比分析。

2.2 数据说明

2.2.1 变量选取

（1）2008～2014年，美联储的四轮量化宽松政策各有特色，但拥有一个共同点，即每月定量购买美国中长期国债，QE3时还增加采购了抵押贷款支持证券。因此，本文借鉴Lyonnet和Werner（2012）的做法，将美联储持有的中长期国债与抵押贷款支持证券之和占总资产的比重作为量化宽松政策退出的度量指标（USQE_t）。

（2）从2015年开始美联储屡屡加息的举措可以看出，加息是美联储退出量化宽松政策的重要标志。因此本文选择联邦基金利率（FFR_t）作为价格型量化宽松政策退出的指标变量，度量美国货币政策正常化进程中利率持续提升对新兴经济体及发达经济体的溢出效应，它对实际情况的估计优于债券利率（Bernanke and Mihov，1998；Mojon and Peersman，2001）。

（3）用国内生产总值（GDP_it）、出口额（export_it）、通货膨胀率（CPI_it）、实际有效汇率（exchange_it）、股票市场价格（stock_it）来反映美联储退出量化宽松政策溢出效应的传导渠道，分别从宏观经济总量、贸易水平、价格水平及股价变动和汇率波动五方面衡量新兴经济体和发达经济体受到的冲击。其中实际有效汇率属于国别数据，能够更准确地表示欧元区不同国家的实际汇率波动（如本文样本国家中的法国、德国等）。此外，该指标经过贸易数据加权及通胀调整，更能表现一国货币的实际购买力。

2.2.2 样本选取

2008年金融危机暴发后，同年11月美联储展开第一轮量化宽松。2014年11月美联储正式宣布结束资产购买、退出量化宽松政策，2015年12月美联储在金融危机后首次加息0.25个百分点，随后又在2016年12月、2017年3月、2017年6月分别加息25个基点，这些表明美联储正在稳步有序地退出量化宽松政策。因此，本文选取的样本区间为从2008年11月到2017年10月，试图涵盖美联储四轮量化宽松政策推出、退出和后续加息的全过程，以期更全面地对溢出效应进行估计。

研究样本以G20国家为主要代表，基于数据的完整性和可得性，将样本国家初步分为新兴经济体和发达经济体。其中发达经济体包括奥地利、比利时、加拿大、瑞士、德国、丹麦、芬兰、法国、英国、日本、卢森堡、荷兰、瑞典，共13个国家。新兴经济体包括中国、印度、泰国、捷克、韩国、以色列、斯洛伐克、土耳其、阿根廷、新加坡、墨西哥、马来西亚、巴西，共13个国家。本文采用的相关数据主要来自中经网OECD数据库及美联储数据库，上述数据为平衡面板数据，其中的季度数据通过插值法转换为月度数据，计量软件采用Stata 14.0版本。