第一篇
总论

一、直接融资与基金治理

（一）直接融资的时代重要性

中国正在进入“资管大时代”。[1]

在此之前，以商业银行为首的间接融资模式主导着中国金融业，信贷资产在金融总资产的比重超过70%。据最新统计（截至2020年9月末），直接融资存量达到79.8万亿元，约占社会融资规模存量的29%。[2]

我国是从“全权制”计划经济经四十多年的改革开放逐步走到今天的。早年，因“全权制”计划经济下金融资源被政府完全掌握，人民对政府有极高的信任，[3]因而政府通过倚赖国家信用的国有银行调配金融（信贷）资源，形成了以间接融资为主的金融体系。另外，中国在改革开放事业起步时百废待兴，居民可投资的个人财产也较少，风险承受能力较低。这时，对于经济发展早期的房地产、基础设施建设等重资产类型的国民经济基础型项目而言，间接融资有其固有的优势，如信息成本、交易成本较低，能够获得规模经济（汇集多笔小额储蓄后大额贷出），信贷风险可以由不同项目分担且首先由金融中介承担，金融中介依靠其相对专业的优势能消除信息不对称，以及可以实现期限的转换（通过资金池借短投长滚动实现）等。[4]由于建设重资产所耗用的资金规模大，间接融资的效率就相对更高；同时，项目建设形成的固定资产反过来又能抵押给商业银行，使信贷坏账风险更加可控。因此，间接融资在我国的规模较大，有其历史背景和现实的经济逻辑。

但随着经济的进一步发展，间接融资的弊端也在逐步显现。其一，以间接融资为主导的金融体系难以满足实体经济转型以及深入发展的需要。间接融资倚赖资信和抵押物，更适合于传统成熟产业；而经济向纵深发展后出现的战略新兴产业，核心资产多为知识产权和人力资源，俗称“轻资产”，对其较难估值，也难以成为抵押品；科技创新型中小企业前期无法保证收入、利润，没有可供偿还贷款利息的稳定现金流，就难以获得商业银行的贷款支持。这样一来，当实体经济走过工业化建设、基础设施建设大发展时代，到了需要靠科技、发明、创新来引领和开拓的时候，间接融资模式就因其固有特点难以胜任了。其二，间接融资的资金期限相对较短。由于直接融资不足，实体经济对长期资金的需求与间接融资的短期资金供给往往造成期限错配，并导致融资贵[5]及系统性风险隐患。其三，直接融资比例偏低而间接融资占比偏高，映射到实体部门的资本结构就表现为债务资本与权益资本的结构失衡，造成高杠杆。[6]根据国家金融与发展实验室（NIFD）发布的《2020年度中国杠杆率报告》，2020年我国宏观杠杆率从2019年年末的246.5%攀升到了270.1%，增幅为23.6个百分点。[7]这不利于金融稳定和金融安全。其四，间接融资对直接融资的挤出也加大了经济运行的社会成本。一些企业如有政府信用背书的、可以容易获得信贷资源的国企，缺乏适应市场变化进行自我调整的能力，导致经济结构调整的成本基本由银行和政府承担，造成了银行不良资产的大量增加和各级政府财政负担的不断加重。这是把市场经济发展中应由市场主体承担的风险集中到了银行和政府，加大了经济运行的社会成本。[8]

因此，新的发展时代需要新的金融结构，发展直接融资意义重大。在2021年的上海陆家嘴论坛上，中国人民银行党委书记、中国银保监会主席郭树清表示：“中国已经进入新发展阶段，现阶段最突出的一项任务就是进一步加大直接融资比重。在去年新增社会融资规模中，债券和股票融资占比已经达到37%左右，还可以有更大的发展空间”[9]。中国证监会主席易会满则指出，提高直接融资比重是服务创新驱动发展战略的迫切要求，是完善要素市场化配置的关键举措，是深化金融供给侧结构性改革的应有之义，是建设更高水平开放型经济新体制的重要途径。[10]中国人民银行前副行长、第十一、十二届全国人大财经委副主任委员、清华大学五道口金融学院理事长吴晓灵女士也认为，直接融资可以有效地形成支持创新创业的风险投资，有利于满足居民多元化的财富管理需求（而间接融资受制于监管要求，主要提供高度同质化的存款产品），有利于加强市场化约束机制。[11]当然，根据会计学资产负债表的基本原理，提高直接融资中的权益融资（股权融资）比重，也可以降低杠杆率，有助于金融稳定和安全。[12]