第三节 科创企业估值

一、常用企业估值方法

公司估值方法通常分为相对估值法与绝对估值法。目前，这两种估值方法有各自的优缺点，详见表4-4。

二、科创企业估值难点

科创企业在技术、模式、业态等方面具有创新性，其中绝大多数成立时间不长，无形资产占比高，收入在成长期往往呈爆发性增长，普遍处于技术迭代快、行业变化快的环境中，经营风险较高。从开始研发投入到样品问世，到批量化的市场试销，再到规模化经营，科创企业时时会面对市场的惊险跳跃，盈利、现金流等指标的变化极不确定。科创企业正是由于具有以上特征导致对其估值难度变大，缺乏估值所需参考的市场数据。采用绝对估值法需要对未来现金流进行预测，但科创企业由于面对新兴市场，历史数据时间累积少，市场容量、成长性等相关数据缺失，而且技术研发、市场环境等面临高度不确定，所以预估现金流难度大。由于科创企业所处的新兴行业细分领域多、商业模式差异大、上市公司少，难以找到适合的类比公司，无法得到合理可靠的估值倍数，因此，采用相对估值法也不适合。

三、科创企业估值与企业生命周期

科创企业处在不同企业生命周期阶段，适用的估值方法差异较大。（1）初创期阶段，科创企业研发投入巨大，业绩起伏大且常处于亏损状态，尚未形成清晰的商业盈利模式，财务指标无法客观反映企业的价值，通常使用用户数、市场空间、市场占有率、流量等非财务指标衡量企业价值，主要的估值方法为历史交易法、可比交易法。（2）成长期阶段，随着产品或技术逐渐得到市场认可，企业收入快速增长，逐步扭亏为盈，商业模式逐渐清晰，如果科创企业尚未达到盈亏平衡点，可以采用基于收入的估值方法（P/S、EV/S），基于自由现金流的估值方法（P/FCF、EV/FCF），基于税息、折旧及摊销前利润的估值方法（EV/EBITDA），当科创企业跨越盈亏平衡点并仍保持较高的增速时，还可以使用基于盈利和增长率的估值方法（PEG）。（3）成熟期阶段，科创企业的产品营收、现金流和利润趋于稳定，可采用市盈率（P/E）估值法和现金流贴现模型，长期稳定分红的科创企业还可采用股利贴现模型（DDM）。处于成熟期的科创企业由于产品或业务的发展遭遇瓶颈，往往会尝试多元化经营，探索一些前沿的业务，因此，具有多个业务且处于不同发展阶段、盈利水平不同，无法适用单一估值方法。分部估值法（SOTP）可对企业的不同业务单元进行独立估值，最后加权汇总得出总估值，因此适用于此类多元化科创企业。（4）衰退期阶段，收入及利润出现下滑，财务状况恶化，现金流急剧萎缩。企业的清算价值或账面价值是较为可靠的估值参考。当然，衰退期的企业基本上被排除在科创板之外。

四、科创企业估值与行业特征

估值方法与科创企业行业特征息息相关，如表4-5所示。从资产属性来看，重资产行业由于产生较大的折旧摊销，净利润可能无法准确反映公司经营情况，EV/EBITDA是比较好的替代方法；如公司拥有大量固定资产且账面价值相对稳定，则适合用P/B对公司进行估值。相应地，资产相对较轻的行业就更适合用P/E、PEG模型等估值方法；从行业周期性来看，强周期行业由于盈利、现金流在周期不同阶段极不稳定，不适合使用P/E、P/FCF（股价/自由现金流）、DCF等估值方法，而应采用波动较小的市净率指标；弱周期行业对于大部分估值方法都比较适用；从行业资产结构来看，企业价值系列指标由于考虑了企业资本结构的差异，在可比企业负债率差异较大的情况下，使用该系列指标更为合适。