第二节 国际经验借鉴：美国和中国香港的注册制

一、美国的注册制

美国注册制（Registration）是相对于豁免来说的，凡是不能豁免的就要注册，就要经过监管机构和交易所的严格审核，审核过程分为发行审核与上市审核。发行审核属于法定强制行为，其主体是美国证券交易委员会（SEC）及各州的证券主管部门；上市审核属于民事商业行为，其主体是交易所。这样安排的原因在于，发行审核注重充分的信息披露，对形式要件的要求较高，关注信息披露文件的格式、内容以及投资者的可理解性等；而上市审核中，由于存在交易所的品牌效应及投资者的后续交易，往往会有一些财务数据、股本规模等方面的要求。由不同的主体实施审核，权力与责任划分较为清晰，如图3-1所示。

发行审核：由于美国为联邦制的宪政架构，美国发行审核准确来说是“双重注册制”，即证券公开发行一般必须在联邦与州两个层面同时注册，方可生效。联邦层面注册制以信息披露为发主，州层交面易注所册给出制审普核遍意实行实质审核。台。该法案规定，在，纽交所、美国证券交易所、纳斯达克以及SEC认为上市标为解决发行程序烦琐、效率低下问题，《1996年全，国性证券市场促进法》出准（达到了交易所标准的其他全）国性证券交易所上市或授权上市的证券，豁免州层面的注册义务。这也就意味着，纽交所与纳斯达克申请上市公司IPO前的发行审只需在，联邦层面即美国证券交易委员交会易完所成给予即发可行。

上市审核：美国的上市审核由交易所负责，必须以注册登记生效为前提。实践中，发行人会同时向SEC和交易所提交申请，申请文件的主要内容大致相同。但审核过程SEC与交易所相互独立，不会就出现的问题交换意见或进行协调。因此，交易所认为符合上市条件的企业，SEC并不必然会批准注册登记；交易所也有权对已通过SEC发行审核的企业否决上市申请；发行人可以在通过发行审核而尚未上市前，自主选择适合的交易所。

在美国发行、上市分离独立机制下，发行人在基本完成注册时，会选择纽交所、纳斯达克和其他全国性的证券交易所上市。实践中，对于满足注册要求但是不符合纽交所、纳斯达克上市标准的公司证券，还可以到场外市场进行交易，从而一个竞争性、多层次的资本市场体系基本形成。

美国注册制之所以成熟有效，与完善的民事诉讼赔偿体系、刑事责任追究机制、大量的行政执法投入、高额的举报奖励等证券监管配套制度密不可分。

二、中国香港的注册制

在中国香港地区，IPO基本不区分发行审核与上市审核。审核程序方面，发行与上市一体化，交易所扮演前线主导角色，香港证监会位居后端，进行形式审核。2003年，香港证监会与港交所签订《上市事宜谅解备忘录》，将上市审核权转回给港交所。由此，香港地区的IPO实施“双重存档”制度，即发行人申请在港交所主板或创业板上市，需按照A1或5A表格向港交所提交申请材料，并在下一个交易日将申请材料副本提交至香港证监会，或者以书面形式授权港交所将申请材料副本提交至香港证监会，港交所负责发行审核与上市审核，如图3-2所示。由于发行与上市一体化，为降低审查人员主观裁量的影响和权力集中，港交所内设上市科、上市委员会和上市上诉委员会。具体负责部门是上市委员会，在实际审核操作中，上市委员会会将部分审核权限授予上市科。上市科负责预审硬性条件，关注申请人盈利、市值等指标是否符合上市条件，并以意见函形式反馈，预审合格后推荐到上市委员会，与上市科共同完成发行上市审核。上市委员会判断上市适当性要求，关注申请人是否符合主观性较强的适当性条件，经过聆讯做出决定。上市上诉委员会负责复合异议，如果发行人存在异议，可提请复核上市委员会决定。