第一节 市场化导向

长期以来，我国资本市场的市场属性扭曲，惯于用行政手段调控。一、二级市场失衡，一级市场收益高、风险低，二级市场收益低、风险高，投资者热衷“打新”后到二级市场抛售，使得一级市场绩差股被爆炒，二级市场被抽血后又难以维持新股价格，“堰塞湖”与“三高一破”现象长期并存。投融资比例失衡，重融资、轻回报，重融资却难以注入实体经济，频繁、过度融资而较少分红，“铁公鸡”等现象屡见不鲜。投资者结构失衡，散户比例过高，成熟理性的长期投资没有得到应有的回报，长期投资者缺乏。上市与退市失衡，常态化、市场化退市机制尚未建立，退市指标过于偏重财务类指标。注册制改革的关键是理顺政府与市场的关系，让“无形之手”有序合理地引导证券化金融资源的流动和配置。市场化的核心是强化市场约束，建立以市场机制为主导的制度安排。

一、责权利配置市场化

责权利配置市场化关键在于落实好发行人的基础信用责任、中介机构的专业信誉责任、注册审核机关的忠实信任责任，强化自律管理、行政监管和司法惩戒三位一体的责任约束机制。发行人是信息披露的第一责任人，要依法充分披露投资者做出的价值判断和投资决策所必需的信息，所披露的信息必须真实、准确、完整；保荐人要诚实守信，勤勉尽责，对注册申请文件和信息披露资料进行全面核查验证，对招股说明书及所出具的相关文件的真实性、准确性、完整性负责；证券服务机构对其专业职责有关的内容及出具的文件的真实性、准确性、完整性负责，对与本专业相关的业务事项履行特别注意义务，对其他业务事项履行普通注意义务；上交所负责科创板股票发行上市审核，证监会负责科创板股票发行注册。证监会还要加强对上交所审核工作的监督，并强化新股发行上市事前事中事后的全过程监管。

二、企业进出市场化

科创板是资本与创新驱动结合的重要载体。从价值投资的视角评估企业，不能局限于企业的账面价值或当前价值，而是要把持续不断创造价值作为企业的核心竞争力。在这个过程中，资本方要通过资本赋能、资源赋能、管理赋能等方式，与企业共同打造“动态护城河”。在股票发行上市条件方面，科创板根据板块定位和科创企业特点，设置了多元、包容的股票发行上市条件，允许符合科创板定位、尚未盈利或者存在累计未弥补亏损的企业在科创板上市，以市值为关键指标，结合营业收入、净利润、研发投入、现金流等财务指标，允许符合相关要求的特殊股权结构[含可变利益实体（VIE）架构和红筹架构]企业在科创板上市。科创板退市制度要充分发挥市场的筛选机制，通过大浪淘沙的方式使真正创造价值的公司崭露头角，从而保证科创板上市公司整体的高质量。

三、审核市场化

为做到市场化、短周期的审核，一个重要的改变是形成以信息披露为核心的审核机制，即监管者只对信息披露进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值做出判断。为此，应建立健全以信息披露为核心的股票发行上市制度，逐步将现行发行审核条件中可以由投资者判断的事项转化为更加严格的信息披露要求，强化市场约束，强化中介机构的尽职调查义务和核查把关责任，切实发挥其作为信息质量“看门人”的作用。上交所遵循依法合规、公开透明、便捷高效的原则，将提高审核透明度，明确市场预期，加大审核中的专业问询力度，督促发行人真实、准确、完整地披露信息。同时，压严压实中介机构责任，督促保荐人及其他证券服务机构勤勉尽责，提高信息披露质量，便于投资者在信息充分的情况下做出投资决策。

四、发行市场化

实行市场化的发行承销机制，新股发行价格、发行规模和发行节奏主要通过市场化方式决定；实行更加市场化的基础制度安排，发挥专业机构投资者的投研能力和新股发行定价能力，建立以专业机构投资者为参与主体的询价、定价和配售机制，进一步发挥券商在发行承销中的作用，强化保荐机构的资本约束，压实保荐机构责任。另外，应充分发挥专业机构投资者在新股发行定价即市场化询价环节中的专业作用，促使科创板上市公司估值更加合理，提高新股发行定价效率，建立符合科创企业特点和投资者适当性要求的交易机制，提高价值发现效率。

五、持续监管市场化

在持续上市、并购重组、股权激励等环节，科创板进一步强化信息披露监管。根据科创板上市公司特点和投资者适当性要求，建立更加市场化的交易机制，放开涨跌幅限制，建立更加高效的并购重组机制。实行严格的退市制度，设置财务类、交易类强制退市指标，严格实行重大违法强制退市制度，使直接退市和快速退市成为科创板的一种常态。

六、运作机制市场化

根据上市规则的要求，科创板上市委员会将对上交所审核机构出具的审核报告、发行上市申请文件进行审议，通过合议形成审议意见。审核报告在前、申请文件在后，科创板上市委员会的首要职责是对初审的审核报告进行把关，明确企业是否符合科创板发行上市条件和信息披露要求，这意味着上市委员会的角色从“裁判员”变为“把关人”，上会通过的企业并不等于是有监管审核机构背书的“好企业”，尤其在审核的标准、过程、结果全面公开的情况下，监管审核的自由裁量空间将大幅压缩，多重审核的情况将减少。关于企业的实质性判断，则更多交给了保荐人、投资者等市场主体。

咨询委员会作为专家咨询机构，将侧重于为科创板建设以及发行上市审核提供专业咨询和政策建议，委员主要是从事高新技术产业和战略性新兴产业的人员、知名企业家、资深投资专家、科研院所专家学者等权威人士，他们为科创板建设、科技创新相关技术或产业化应用的先进性或领先性提供咨询意见，为审核工作提供专家支持。

自律委员会旨在通过行业自律规范科创板股票发行活动，引导市场形成良好预期。自律委员会成员包括以基金公司为代表的买方市场机构、以券商为代表的卖方市场机构以及上交所代表委员。作为科创板一级市场主要参与主体，自律委员会对市场环境和运行节点的洞察力更加敏锐，提供的咨询建议也更具针对性和代表性。其作为行业自律的约束组织，根据市场情况提出行业倡导建议，明确重要的行业参考标准，从而推动行业惯例的形成，营造并维护良好的市场生态。

总之，从核准制到注册制的改革对我国资本市场发展具有重大意义，它是真正把选择权交给市场。落实好注册制，核心是增强信息披露，提高透明度，最大限度减少不必要的行政干预，让投资者自主进行价值判断，更加关注公司未来成长，更加关注长期投资价值，让上市公司接受市场的严格选择，最终推出一批更优质的上市公司。