第二节 公司理财目标与价值理论

本节将对各种流行的公司理财目标加以介绍和讨论，在此基础上，明确本书对公司理财目标的认识，然后对公司价值理论加以介绍，具体包括公司价值计量理论和公司价值评估理论，最后分析各个相关者围绕着公司理财目标的利益协调过程。

一、公司理财目标

目标是组织或个人在一定时期内通过努力而期望获得的结果。公司理财的目标是公司理财活动所希望实现的结果，是评价公司理财活动是否合理的基本标准。

关于公司理财的目标问题，一直存在很大争议。根据现有资料，有关公司理财目标的表述有十余种之多。本书将仅就利润最大化目标、股东财富最大化目标和公司价值最大化目标加以介绍。

（一）利润最大化

西方经济学家经常以利润最大化这一目标来分析和评价企业和个人的行为与业绩。利润是公司财富的象征，利润的扩大也代表着公司财富的增加，同时也越接近公司整体目标的实现。所谓利润最大化，就是指通过对企业财务活动的管理，不断增加企业利润，并使其利润达到最大。

以利润最大化作为公司理财目标，具有一定的合理性：

（1）人类从事生产活动的目的是为了创造更多的剩余产品，而剩余产品的多少可用利润这个价值指标来衡量。

（2）在自由竞争的市场中，资本使用权最终属于获利最多的企业，取得资本就意味着取得了对经济资源的支配权，所以，利润最大化有利于社会资源的优化配置。

（3）利润代表企业新创造的财富，财富越大，越接近企业目标。所有企业都尽可能的获取最大利润，社会财富就会越来越大，从而促进整个社会的进步和发展。

但是，利润最大化目标在现实经济环境里也有一定的局限性，主要表现在：

（1）利润是一个会计指标，而会计指标是以权责发生制为基础确定的，其没有考虑公司现金的变动。

（2）利润最大化没有反映利润与投入资本之间的关系，因而不利于不同资本规模的企业之间或同一企业不同期间的比较。

（3）利润最大化没有考虑利润实现的时间，没有考虑资金的时间价值。

（4）利润最大化没有考虑资金的风险因素，可能导致管理者不顾风险大小去追求高额利润。

（5）利润最大化容易导致企业的短期行为，即只顾实现眼前的最大利润，而不顾企业的长久发展，比如忽视产品开发、科研和社会责任等。

（二）股东财富最大化

根据委托代理理论，公司是契约关系的总和，在一系列的契约关系中，委托人即股东是公司的终极所有者，享有对公司剩余收益的分配权。谋求股东的利益，努力增加股东财富，实现股东资本的保值增值，被视为理所当然。因此，股东财富最大化这一理财目标受到很大关注，许多公司本着股权至上的原则，将此作为首要目标。股东财富最大化就是指通过对公司财务活动的合理规划，尽可能大地增加股东财富并使其市场价值达到最大。

公司理财以股东财富最大化为目标，反映股东创办公司的目的。对于股份有限公司而言，股东财富由其所拥有的股票数量和股票市场价格两方面来决定，当股票数量一定时，股票价格达到最大就意味着股东财富也达到最大，所以股东财富最大化目标就演变成了股票价格最大化，即股东财富用股票价格来表示。股价的高低体现投资大众对于公司价值的客观评价，它以每股的价格表示，反映资本与获利之间的关系。它受预期每股盈余的影响，又能反映盈余大小与取得的时间之间的关系。此外，它也受企业风险大小的影响，反映企业获利的风险性。因此，股东财富最大化在很大程度上弥补了利润最大化目标的不足。

但是，采取这一目标也面临一些问题。首先，它只适用于少数的上市公司，而对广大的非上市公司，由于其股票的流动性受到限制，很难衡量股权的价值，因此该目标的适用性会有所减弱。其次，股东财富最大化要以有效资本市场为前提，但是这一点在现实中很难满足。再次，股票价格受政治、经济等多种因素的影响，公司股价并不一定能客观反映公司的经营业绩，也难以准确体现股东财富的大小。最后，从公司总目标的角度来看，股东财富最大化目标过于狭隘，只重视股东的利益，忽视了如经营者、债权人、职工等利益相关者，容易导致股东与其他利益团体的利益冲突。

（三）公司价值最大化

现代公司被认为是包括利益相关者在内的一系列契约的集合，也就是说在契约关系中除了要满足股东的利益诉求外，也要兼顾到其他利益相关者的诉求。因此，公司理财目标应该是一个多元化的概念，必须与多个利益相关者有关，是这些相关利益者共同作用、相互妥协的结果。为了公司的长远发展，不能只强调某一利益团体的利益而忽视其他利益团体的利益。从这个意义上说，股东财富最大化不是公司理财的理想目标，取而代之的应该是以公司价值最大化为公司理财的目标。

以公司价值最大化作为公司理财的目标，反映了投资者、债权人、经营者、公司职工等相关利益集团和个人的意愿，使公司在处理内外环境产生的各种内、外变量中达到协调和均衡。另外，根据委托代理理论，不管监督和激励机制有多么完善，由于“逆向选择”和“道德风险”的存在，委托人仍然要付出昂贵的代理成本，监督的一方仍然要面临“剩余损失”。以公司价值最大化作为公司理财的目标，可降低公司的代理成本，把公司各方面利害关系人的目标紧紧地联结在一起，各个利益团体都可以通过此目标实现其自身的终极目的。

公司价值是指公司全部资产的市场价值（股票与负债的市场价值之和），在量上通常表现为公司未来现金流量按照资本成本或者投资机会成本贴现后的现值。可见，公司价值不仅包含公司当前新创造的价值，还包含了公司潜在的或者预期的获利能力。公司价值最大化目标充分考虑了资金的时间价值和风险价值因素，反映了公司资产的保值和增值要求，有利于克服公司经营管理的短期行为，也有利于社会经济资源的合理优化配置。

以上三种公司理财目标各有优劣，利润最大化的目标更容易度量，使考核者更为直观地进行判断，但是它所代表的利益相关者比较单一，也促使公司采取短视行为。公司价值最大化需要对未来现金流、利率水平等因素进行估算，在计算和考核方面带来了更大的不确定性，但是它能够代表最广泛利益相关者的利益诉求。股东财富最大化目标介于二者之中，因为股东是公司的投资者，也是剩余价值的享有者，在对所有利益相关者进行补偿之后的剩余财产归股东所有，因此，以股东财富最大化为公司理财目标也具有一定的说服力。

二、公司价值理论

当以公司价值最大化作为公司理财的目标时，一方面体现了公司制企业满足各相关利益团体的利益诉求，另一方面在信息不对称条件下，对经营者和管理层实施了有效监督和激励机制。那么，如何定量分析公司价值呢？下面将从公司价值计量理论和公司价值评估理论两个方面对公司价值的定量分析加以介绍。

（一）公司价值计量理论

公司价值最大化目标可理解为通过公司的合理经营，采取最优的经营策略和财务政策，充分考虑货币时间价值和风险与报酬的关系等因素，在保证企业长期稳定发展的基础上使公司总价值达到最大。根据这一理解，其理论计算公式如下。

上式中，V代表公司价值；t代表公司取得报酬的时间，NCFt代表第t年的公司报酬，通常用现金流量来表示；i代表与风险相适应的贴现率；n代表取得报酬的持续时间。

在持续经营假设条件下，n应为无穷大，且同时假设各年的现金流量相等，则上式可简化为：

从上式中可以看出，公司的总价值V与现金流量NCF成正比，与贴现率i成反比。由于NCF表示企业各年取得的报酬，i反映企业的风险大小。即企业的总价值，与预期各年的报酬成正比，与预期的风险成反比。根据公司理财的风险报酬均衡原则，报酬越大，风险也越大，报酬的增加是以风险的加大为代价的。因此，在平衡公司的风险和报酬的基础上使公司的总价值达到最大就是公司理财的重要任务。

在上式中，如果NCF代表着股权现金流，而i对应着股东要求的报酬率时，NCF可以衡量股东价值；当NCF代表债权现金流，而i对应着债权要求的报酬率时，V则可以衡量债券价值；当NCF代表某项投资的现金流，而i代表投资要求报酬率时，V则代表该项投资的价值。所以说，上式是公司理财中计量价值的核心公式，在后续学习中还会进行更为深入的介绍。

（二）公司价值评估理论

公司价值评估是公司理财的重要工具之一，具有广泛的用途，是公司理财的必要组成部分。公司价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量公司的公开市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策，公司价值评估可采用的评估方法主要包括自由现金流量法、经济增加值法、相对价值法等。

（1）自由现金流量法

自由现金流量法就是以自由现金流量为基础来评估公司价值的方法。所谓自由现金流量，是指公司经营活动产生的，在扣除了有价值的投资项目所需要的资金后可以派发给企业所有资本提供者（股东和债权人）的现金流量。在进行价值评估时，可选择股权自由现金流量和公司自由现金流量两种形式。股权自由现金流量是用作发放股利给股东的现金流量，主要用来评估公司股东权益的价值。而公司自由现金流量则是向公司所有权的要求者（普通股股东、优先股股东和债权人）分配的现金流量。公司自由现金流量主要是用来评估整个公司的价值，与“公司价值最大化”的公司理财目标相对应。通常是用整个公司的价值减去公司负债的价值，间接地计算出公司股东权益的价值。

（2）经济增加值法

经济增加值法就是以经济增加值为基础来评价公司价值的一种方法，它是近年来西方提倡价值基础管理的一种公司价值评估方法。经济增加值实质上是一种超额利润，代表了公司在经营中所创造的价值增加值，其计算公式为：

经济增加值=投资资本×（投资资本回报率-加权平均资本成本）

加权平均资本成本反映了投资者要求的必要报酬率，如果计算的经济增加值大于零，说明公司所产生的现金流量超过了投资者所要求的平均回报，即表明公司创造了新的价值。反之，当经济增加值小于零时，说明公司资产所产生的现金流量低于投资者所要求的回报，表明公司的价值减少了。

与公司自由现金流量相比，经济增加值的优点是它在公司自由现金流量的基础上考虑了投资者所要求的回报。另外，经济增加值具有可计量单一年份价值增加的优点，而自由现金流量法却做不到。

（3）相对价值法

这种方法是运用一些基本的财务比率评估一家公司相对于另一家公司的价值。相对价值法以市盈率模型为代表，计算公式如下：

每股价值=市盈率×目标公司每股盈利

这种方法的优点是计算公式中的数据容易获得，并且计算简单。而这种方法的主要缺陷在于，市盈率容易受到整个经济景气程度的影响，经济繁荣时市盈率上升，经济衰退时市盈率下降，从而在一定程度上歪曲了公司的价值。

三、不同利益主体财务目标的协调

在公司制企业中，股东、债权人和经营者是最重要的三个财务关系主体。三者的目标不尽相同，不可避免地会引起各方之间的利益冲突，也就产生了委托代理问题。具体而言，就是股东与经营者之间的委托代理问题、股东和债权人之间的委托代理问题。只有充分协调利益冲突，妥善解决委托代理问题，才有助于实现公司理财的目标。

（一）股东和经营者财务目标的协调

从某种意义上讲，公司就是股东（所有者）的公司，公司理财的目标应主要地体现为股东的目标。股东目标是使股东财富最大化，并要求受托人即经营者以最大努力来实现这个目标。而经营者目标是增加报酬和闲暇时间、避免风险。两者之间不完全一致，甚至会背道而驰。经营者通常通过以下两种方式背离股东的目标：

（1）道德风险。经营者为自己的利益不尽最大努力，也不做错事，因而不构成法律和行政责任问题，只是道德问题；

（2）逆向选择。经营者为实现自己目标，而背离股东目标。

为了防止经营者背离股东的目标，通常有两种协调机制：

（1）监督。建立有效的信息系统，使私有信息公开化，改善委托人与受托人之间的信息不对称的情况。但是，由于受成本-效益原则的制约，这一措施并不能彻底地、全面地解决代理问题；

（2）激励。采用激励报酬计划，使经营者分享股东财富，如采取股票选择权、绩效股等手段。股东对经营者进行监督或激励同样会产生相应的监督成本或激励成本，股东需要将其与经营者偏离股东目标造成的损失相比较，以做出最优决策。

（二）股东和债权人财务目标的协调

债权人向公司贷出资金后，同样成为企业财务资源的重要提供者。债权人的目标是按期收到利息收入，并在债权到期后收回本金，这与股东追求自身利益最大化的目标显然不同，因此二者之间也会产生委托代理问题。当资金由债权人转移至公司后，股东就可能为了寻求自身利益的增加而损害债权人的利益，具体表现为股东不经债权人同意便发行新债，使债权人承担更大风险，或者股东不经债权人同意便投资于高风险项目等。

在债权人与股东之间的利益制衡中，除了寻求立法保护外，通常采取如下措施和解决方法：

（1）在借款合同中加入限制条款。

（2）发现公司有剥夺其财产意图时，可终止合同，拒绝进一步合作，以保护债权人利益。

现代公司被认为是涉及各方利益相关者的一系列契约的合计，其自身理财目标的实现既受到利益相关者的约束又会对各方利益产生影响。因此，在追求公司价值最大化等公司理财目标的过程中，必须兼顾各方相关者的利益，比如依法缴纳税费、按时发放工资、按时偿还债务等。