第一节 欧债危机的爆发

一、 希腊主权债务危机是欧债危机的导火索

2009年爆发的欧元区主权债务危机始于希腊主权债务危机。欧元区没有统一的财政部门，为约束各成员的财政纪律，保证单一货币——欧元的币值稳定性，欧元区设立之初就在《马约》中规定了成员的财政纪律约束框架，即3%的赤字率和60%的债务率，这也是加入欧元区的硬性财务指标。2009年10月19日，希腊新任首相在上任演讲中披露希腊政府债务问题严重，面临不持续的风险，并于11月5日将当年财政赤字比重上调为12.7%，是之前政府公布数值的两倍，远远超出欧盟委员会制定的3%标准；将希腊债务率上调到112.6%，也远远超出60%的标准。希腊政府1995—2019年财政赤字率如图2所示。从事后披露的数据来看，2009年，希腊债务总量已达 2800 亿欧元，而当年GDP为2400亿欧元，该国实际已经资不抵债，处于破产状况。随后标普等国际评级机构纷纷将希腊的主权信用调整为垃圾级，短期国债收益率最高达33%，由此引发市场对希腊主权债务问题的担忧，纷纷抛售希腊国债，希腊债务危机全面爆发。

欧元区成员的经济和贸易体量不同，可分为核心国家和外围国家。其中，德国、法国、意大利、西班牙和荷兰是核心国家，经济总量约占欧元区的80%，贸易总量约占70%。意大利、西班牙、葡萄牙等国与希腊经济和贸易结构类似，经济结构过于倚重服务业，出口结构单一。希腊出口结构中，90%以上为运输业和旅游业，严重依赖外部出口环境。2008年国际经济危机爆发后，外部出口环境急剧恶化，导致希腊等国出口下降，希腊放弃了制造业、农业等基础产业的生产，对这些产业商品的进口呈现一定刚性，导致出现大规模贸易逆差。此外，这些国家常年贸易经常账户逆差或顺差较少，对德国经济的依赖较深，对德国保持常年的贸易逆差；同时，这些国家资本账户多为逆差，德法银行对这些国家的贷款弥补了其资金缺口。欧元区外围国家对核心国家的经常项目和资本项目双逆差使得这些国家积累了巨额的对外债务，如果不对国内经济结构实行彻底的改革，债务危机的爆发只是时间问题。

二、 希腊国债违约事件

自加入欧元区以来，希腊经济发展平稳，直到2004年希腊奥运会举办之前，希腊经济都保持较高的活力。希腊在20世纪90年代初完成金融市场自由化进程，银行业竞争加剧，利率水平较低，市场流动性充裕，但2009年爆发的债务危机使得希腊国内融资环境迅速恶化，直到2012年希腊国债发生信用违约，使得希腊成为近60多年来首个违约的发达经济体。2012年3月9日，国际掉期交易协会(ISDA)判定希腊政府提出的债务减记计划为信用违约，当日国际信用评级机构穆迪也宣布希腊债务减记计划造成大量债务减记，已构成债务违约。该违约事件的起因是希腊有一笔1450亿欧元债务于2012年3月20日到期，为避免希腊政府违约并提振市场信心，欧盟决定向希腊提供资金援助，其中一项贷款条件就是要求希腊完成债务减记。债务减记侵害了希腊债权人的利益，自愿参与人数占比仅为85.8%，没有达到95%的自愿参与率水平。由此，希腊政府强制性地将债务减记参与率提高到95.7%，成功实现债务减记约7成(约1060亿欧元)的目标。在希腊成功完成约1060亿欧元的债务减记后，欧元区财长会和欧盟财长会最终批准对希腊发放第二轮规模为1300亿欧元的援助贷款。至此，希腊接受的第二轮救助资金共达2802亿欧元(详见表1)，这笔资金在短期内对缓解希腊债务危机局势起到关键性作用，但希腊债务减记已构成事实上的债务违约。

债务减记(PSI)计划的具体方案是国债面值减记53.5%，下调债券利率并将债务展期。综合三方面的损失，希腊国债持有人的整体收益直接损失7成，这也是希腊国债持有人拒绝债务减记计划的原因。希腊政府能否顺利完成债务减记的目标，关键取决于有多少债券持有人自愿参与。依自愿参与率的不同，可分成三种情形(见图3):

情形一，参与率低于66%。如果希腊债务的债权人中很多不同意自有债务减记，即同意自愿减记参与比例低于66%，那么希腊政府只能违约。由此导致的影响是：对于债务人希腊政府而言，由于无法满足欧盟援助提出的债务减记条件，欧盟将不向希腊提供第二轮1300亿欧元贷款援助；进一步地，希腊也将无力偿还即将到期的债务，造成直接的硬违约事件。对希腊民间债权人而言，希腊债券信用违约互换(CDS)产品的持有人可直接向卖方要求偿付，但由于希腊国债总额较大，由此导致的偿付金额也将巨大，2008年美国雷曼兄弟破产情形将再次重现，进而引发全球流动性紧张和金融市场动荡，这对各方而言都是最不利的情形。

情形二，参与率高于95%，这种情形与第一种情形恰好相反。多数债权人同意希腊政府提出的债务减记条件，自愿进行债务减记；同时，由于没有发生强迫性的债务减记，因而没有触发CDS偿付，这是对希腊政府最有利的情形。

情形三，参与率在66%与95%区间，将导致债务减记并同时触发CDS偿付。如果希腊债务减记计划参与率超过66% (包括66%)，则希腊政府就可以启动集体行动条款(CAC)，强迫所有私人债券持有人参与债务减记，希腊发生的正是这种情形。

三、 希腊债务危机的解决现状

国际贷款人对希腊的资金救助于2018年8月20日结束，自2018年8月21日起，希腊政府只能通过发行债券独立融资，不再接受国际资金援助，成为希腊债务危机基本解决的标志。自此，希腊成为发生主权债务危机后最后一个告别欧盟金融援助的欧元区成员，也标志着困扰欧盟9年之久的主权债务危机基本得以解决。2019年5月，EFSF对希腊进行10亿欧元债务减免。2019年11月，希腊向IMF提前偿还27亿欧元贷款，表明希腊债务压力大大缓解。2015年，希腊政府为争取“三驾马车”(欧盟委员会、欧洲央行和IMF)的贷款实施临时的资本管制，规定每张银行卡每天60欧元的现金取款限额，通过该规定强制本国居民缩减开支。随着希腊经济好转，现金取款限额不断放宽，直至2019年年底全面取消，自此希腊债务危机已得到解决。

(一) 三轮资金援助提供关键的资金支持

三轮资金援助为希腊解决债务危机提供了关键的资金支持。基于希腊特殊的欧元区成员地位，为防范希腊债务风险向欧元区其他成员蔓延，自2009年希腊爆发债务危机至2018年债务危机基本解决，“三驾马车”对希腊提供了长达9年、共计3轮逾3000亿欧元的巨大资金援助，为该国债务危机的解决提供了关键的资金支持。其中，2010年提供了1100亿欧元的救助贷款，2012 年提供了1300 亿欧元的救助贷款，2015年提供了860亿欧元的救助贷款。

第一，前两轮资金援助对遏制希腊债务危机的恶化起到关键作用。但救助计划存在两大缺陷：一是对希腊政府仅提出较高的改革和债务率下降的目标，即希腊在 2020年前把债务率从160%降到120.5%，但从希腊实际债务率下降的进程来看，这一目标显然超出希腊政府的减债能力范围，2018年希腊债务率已经高达181.1%。二是对希腊削减开支和经济改革要求不具体，导致经济改革执行不彻底，过度强调削减开支加剧了希腊社会矛盾，导致希腊失业率上升明显。2011 年，希腊GDP下降7.1%，失业率达到 19.9%，进而导致社会福利支出基数增加，出现了2012年和2013年政府开支不降反升的问题。2012年，希腊经济大幅衰退，当年GDP缩水7%，直到2014年才出现0.8%的微弱增长。严峻的经济下滑趋势大大压缩了政府收缩开支的空间，迫使希腊政府向国际债权人提出延期计划。2012年8月，为偿还迫在眉睫的债券本息，希腊公共债务管理局拍卖了31.25亿欧元的13周短期国债，售得50亿欧元，¹使希腊能够偿还之前的债券并满足当时的其他资金需求。整体上，这一时期，第二轮资金援助逐步到位，大大缓解了市场对希腊政府偿债能力的担忧，希腊长期国债利率明显下降，与德国等债务稳健国家的国债利率偏差大幅缩小(见图4)。但这段时期希腊的资金压力依然存在，因此寻求了第三轮的资金援助。

第二，“三驾马车”在发放第三轮援助资金时优化了贷款条件，具体规范了资金去向并适当下调了债务削减的目标。“三驾马车”在发放第三轮援助资金时总结了前两轮资金援助的缺陷，具体规范了每笔资金的使用去向，并考虑大幅度削减开支带来的经济下行风险，适当下调了债务削减的目标；同时，优化了贷款条件，延长了还款期并降低了贷款利率。2018年，希腊债务率为 181.1%，而希腊财政自2015年已连续 3 年实现盈余。2017年希腊 GDP增长1.4%,2018 年GDP增长 1.9%，货物出口增长 15.7%，达到创纪录的 334 亿欧元，显示出经济朝着外向型发展。

(二) 第三轮救助计划结束具有标志性意义

2018年8月20日，第三轮希腊债务危机救助计划正式退出，这是希腊和欧元区债务危机基本解决的信号。

第一，表明希腊债务危机基本解决。希腊债务危机救助计划的结束表明希腊不再依赖外部资金援助，将通过发行债券等方式独立融资，也表明希腊重返国际金融市场，具备自主融资能力，并被国际金融市场投资者逐步接受。自2018年8月21日起，希腊只能通过发行债券来融资。2018年，国际评级机构惠誉将希腊主权信用评级由“B-”上调至“B”，展望为正面；标普也将希腊评级由 “B-”上调至 “B+”，展望为正面，显示出国际投资者也认可希腊政府的经济改革和债务改善状况。希腊经济自2015年开始明显好转。债务危机前，出口占希腊 GDP比重不到20%，到2019年已提升到37.2%，当年货物出口增加15.7%，表明随着外部经济向好，希腊出口得以增长，经济逐渐恢复。

第二，表明长达9年的欧元区债务危机基本解决。希腊并不是世界上债务率最高的国家，也不是债务总量最多的国家，爆发债务危机与希腊处于单一货币区有关，欧元区单一的货币政策使得单个成员无法通过增发货币为其债务融资以缓解短期债务压力，欧洲央行在危机初期奉行“不救助”条款，没有第一时间对希腊等国施以援手，导致希腊债务问题在欧元区迅速蔓延。在危机解决过程中，欧盟对这些制度缺陷进行了根本改革，是从实践上对单一货币区理论的修正和完善，避免了英国脱欧的跟风效应，也成功避免了欧洲一体化的倒退。

四、 希腊债务危机的长期解决思路

(一) 希腊政府在紧缩财政和经济衰退中艰难权衡

在希腊债务问题解决思路上，希腊政府主要从削减开支和增加税收两种渠道展开。

第一，削减开支。削减开支一直是“三驾马车”向希腊提供资金援助的前提条件，也是希腊政府首先推进的改革领域。希腊实施高社会福利制度，如实施全民公费医疗，对小学至大学的学生实施学费全免，对该国公职人员发放14个月工资，且40岁即可提前退休并每年领取14个月的养老金。自2009年开始，希腊政府为达到国际贷款人的要求，通过降低公务员工资、削减福利发放、实施养老保险和医疗保险改革等方式大幅削减政府财政开支。希腊于2016年取消了提前退休制度，延长退休年龄并降低养老金与通胀水平挂钩比率，将国有公司数目由6000家缩减到2000家；将市级行政区由1000个压缩至400个，下调公共部门雇员待遇。

然而，希腊政府削减开支的目标过高，导致社会矛盾加剧，失业率上升明显，债务率不降反升。2008—2018年，希腊政府债务占GDP的比重平均达到164.3%，平均失业率达到19.7%,2017年GDP增长率仅为1.4%,2018年为1.9%,GDP增长缓慢。希腊失业率水平居高不下， 2017年为21.5%，高失业率意味着社会福利保障基数增加，加大了政府偿债压力。根据“三驾马车”的救助协议，希腊应该在2013年和2014年达到115亿欧元(占GDP的5%)的开支削减目标，但希腊没有达到国际贷款人的要求。延期计划显示，希腊政府最终利用了4年时间即在2016年达成削减目标，每年应削减的财政赤字比重从要求的占GDP的2.5%下调到1.5% 。从图5中可以看到，希腊赤字率自2016年以后才出现逆转，在良好的经济增长环境和政府的经济刺激政策下，希腊出现了稳定的财政盈余，至此希腊政府的财政状况大为改观。

第二，增加税收。希腊本国地下经济盛行、政府腐败严重，导致该国税收收入难以提高，偷税、漏税问题严重，希腊全国每年偷逃税款高达300亿欧元，相当于GDP的10%左右，公职腐败也使希腊政府每年损失200亿欧元，相当于GDP的8%左右。为此，希腊政府多方填补税收漏洞，增加政府财政收入，包括下调税收起征点，向年利润超过50万欧元的企业额外征税；提高个人累进税率，向年收入超过12000欧元的人征税；提高奢侈品和进口商品的税率。

对“三驾马车”对希腊的国际资金援助进行总结发现，过度削减开支、增加税收和经济改革会加剧受援国社会矛盾，使得失业率上升，导致该国社会福利支出基数增加，出现政府开支不降反升、经济增长暂时衰退的现象。因此，提供国际资金援助应充分考虑受援国的经济结构，考虑大幅度削减开支带来的经济下行风险，适当优化贷款条件，下调债务削减的目标，延长还款期，降低贷款利率，并严格规定具体资金去向，确保资金使用的规范性和有效性。

(二) 希腊全力吸引外资进入

债务危机解决过程中，希腊政府全面更新投资环境，出台新的《投资促进法》，针对重大战略投资制定特殊、快速的审批和许可流程通道，并通过设立风险投资基金、企业重组基金和小额贷款基金等新型融资工具帮助经济复苏。在新政策的推动下，2015年至2018年，希腊外国直接投资增长3倍，2018年净流入36亿欧元，年增长率为13.8%，为有史以来最高纪录。

(三) 希腊债务危机的长期解决思路

2018年8月，希腊债务危机基本解决，但2018年希腊债务率依然高达181.1%(见图6)，在未来很长时期内将面临较大的偿债压力。从长期来看，债务具有对未来收益的索取权，减少债务只能通过未来收入的增长。希腊经济发展的重点将转移到长期的经济增长和债务总量的下降上，这也是债务问题解决的根本思路。希腊债务危机解决的复杂程度还与该国经济结构单一相关。任何国家都存在财政赤字和政府债务，债务可持续性取决于两个条件：一是债务率不能过高，因为过高的债务率会产生滚雪球效应。二是即使该国债务率较高，但只要该国实现出口增长和外资流入，因为外向型经济能够带来贸易顺差，外资流入能够带来资本顺差，也能从根本上带来收入增长和债务下降，日本就是典型国家。目前，这两个条件希腊都不具备，希腊经济增长面临外部环境不利和内部经济结构改革困难两重挑战。

第一，希腊的债务率(见图6)和失业率居高不下。目前，希腊经济持续缓慢增长，该国经济问题主要体现在高失业率和高债务率上。首先，经济增长缓慢，失业率偏高。紧缩财政对降低政府年度赤字率效果明显，但债务问题的根本解决还是要靠经济增长带来的政府和私人部门财富的积累，希腊政府要避免经济衰退并积极促使经济复苏，但该国经济增长缓慢，失业率偏高，2017年GDP增长率仅为1.4%，失业率为21.5%。从短期来看，希腊可以依赖强制性的债务减记实现债务减免；从长期来看，经济增长是解决债务的根本途径，希腊债务危机的最终解决只能依赖于收入的稳定增长以及经济结构的调整。其次，新冠病毒感染疫情(以下简称“新冠疫情”)引发的全球经济衰退使得希腊经济复苏不具备良好的外部环境。由于投资和出口下降明显，政府投入相当于GDP的9.5%的财政资金用于应对危机。同时，希腊旅游业和交通运输业受疫情影响较大，2020年GDP下降9%,2021年恢复正增长。

第二，希腊经济存在较为严重的结构性缺陷，内部经济结构改革困难，外部进出口结构难以改变，突出表现为：首先，该国经济自主性弱，过于倚重外向型服务业，对外部出口环境的依赖性强，导致该国经济容易受外部环境波及。希腊产业结构不合理，工业基础薄弱，第二产业在国民经济中的占比较小，以食品加工和轻工业为主，同时第三产业较为发达，海洋运输、旅游和侨汇是其外汇收入的三大来源。2021年希腊GDP构成中，以生产法计算，第一、二、三产业增加值占GDP比重分别约为4.5%、18.3%和77.2%。其次，希腊贸易长期维持逆差结构。由于希腊资源相对匮乏，能源和原材料依赖从德国、意大利、中国和俄罗斯进口，出口商品附加值较低，以矿产品，化工产品，机电产品，食品、饮料、烟草等为主。虽然近几年希腊出口增长迅速，但仍然存在大量逆差， 2018年希腊进口额是其出口额的1.65倍。

综合来看，希腊经济过于倚重外向型服务业，同时资源匮乏，依赖进口，而出口附加值低，因此改变希腊贸易逆差的局面需要从根本上改变该国经济结构。

1 《希腊计划拍卖国债融资》，载中华商务网：http://www.chinaccm.com/30/20120813/300603 _813753.shtml, 2021年5月10日访问。